来源：雪球App，作者： 思索的瓶起子，（https://xueqiu.com/1088154788/300556163）

一、个人点评

1.1、综合评价今天分析片仔癀，片仔癀被称作药中茅台，在2021年公司股价见顶时期，市场售价590元/粒的片仔癀锭剂，被投资者炒到了1600元以上，就与炒飞天茅台是一个道理，都是稀缺催生的投资囤积。

当时我就不太理解，药不是有保质期的嘛，不像酒越放越香，药过了保质期价值不就归零了嘛，这也能炒啊，大写的佩服二字。据说现在片仔癀的价格已经多次跌破市场售价（官方定价760元/粒，有的平台700元就能买到），囤积炒作的基础也就不复存在了。

这里说个现象，无论在牛市顶点还是熊市底部，都会出现资产荒的情况：在牛市顶部，会出现风险资产荒，由于乐观情绪被无限放大，一切优质资产都被炒到很贵，投资者没有可买标的后，就会把目光转向一些具有稀缺属性的商品，通过囤积→减少流动数量→提价→出售获利，来炒作商品，也就是人为将稀缺商品资产化。曾经炒片仔癀的、炒球鞋的、炒盲盒的，现在看回去都很可笑。

而熊市底部，也就是现在，会出现确定性资产荒，人们投资倾向极度保守，追寻投资的确定性，因此那些经营稳定，分红比例较高的红利股，受到资金热捧，同时黄金这种长期平均收益率较低的避险资产，价格同样不断上涨。除此之外，你会发现没什么好投资目标，人们拼命去抢国债，抢利息逐渐下行的银行定期存款，正好与牛市顶部反了过来。

在我看来这都是不正常的，炒股想要获利，肯定要低买高卖，低买的最好时机就是熊市底部，所以现在我唱多虽然与大环境格格不入，但这才是股市的真实法则，否则都在牛市顶部买入，不套死才怪。

说回片仔癀，公司是个好公司，之前每年业绩增速也较高，但同样超高的市盈率，让我完全没有投资的欲望，近两年公司估值持续下降，但同时业绩增速也在下滑，所以今天就来分析一下，它是否还能重回高增长，估值是否回到了合理区间。

1.2、年报数据简表

二、企业质量与财报分析

2.1、业务简介

片仔癀产品起源于明朝末年，距今已有500多年历史，是中国首批中药一级保护品种，属于国家级绝密配方，可以说品牌与配方构成了片仔癀深厚护城河，茅台还有五粮液等一众白酒与之竞争，而片仔癀可谓是独一无二，这也是它常年享受高估值的原因。

由于我自己没吃过片仔癀，因此只能从网上寻找人们对其功效的评判，主流声音分两派：

支癀派认为片仔癀就是神药，不但可以清热解毒，治疗比较严重的昏迷、心脑血管疾病、肺部疾病、肝部疾病，还可以治疗恶性肿瘤、糖尿病酮症酸中毒、各类重度感染等等，并且很多人将片仔癀作为解酒药，认为它可以保肝护肝，这就与一些酒局频繁的商务人士需求相匹配。且公司通过限量供应饥饿营销的方式，进一步抬高了产品的市场流通价格，提高了人们对其价值的认知锚点。

倒癀派认为，片仔癀的主要作用就是“清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛”，从成分来看主要为牛黄、麝香、三七与蛇胆，其中牛黄和蛇胆具备清热解毒功效，麝香具有开窍醒神、消肿止痛的作用，而三七有一定活血养肝的效果，同样功效也有一切其他的中成药可以替代，因此片仔癀的作用是被炒作者人为夸大了。

在我个人看来，神药也好普通药也罢，从投资的角度，如果几家中药上市公司估值相同，那我肯定愿意买片仔癀，毕竟它的护城河还是强于一般中药公司的，但如果让我为了这个优势，支付高额溢价（高估值），那还是算了吧，隔壁茅台的动态PE都快跌回20倍了，就说明再好的生意，太贵也没投资价值。

片仔癀的业务主要分三大板块，其一是医药制造业，主要包括“片仔癀”产品、安宫牛黄丸产品以及其他中成药产品的制造，“片仔癀”产品有锭剂和胶囊两种剂型，后文我都会以锭剂来代表。

其二是医药流通业，主要由公司控股子公司来负责产品的流通销售环节。其三是化妆品业，依托自身品牌，公司也想要在高端化妆品领域寻找新的增长点。

可以看到医药制造业务毛利率高达75.77%，是公司最赚钱的业务，但受营业成本变动较大，关于原材料采购我们后面再讲。医药流通业务则是下属子公司完成采购并销售的环节，毛利率较低，仅有13.85%。化妆品业务营收还较少，仅有7亿元的规模，增速也不快，最终公司整体营收达到100亿，整体毛利率维持在46.82%的水平。

从主要产品来看，肝病用药（也就是片仔癀产品）贡献了绝大多数营收，毛利率也较高，而心脑血管用药（安宫牛黄丸产品）贡献了2.66亿营收，亮点是这部分业务营收增长较快。

分地区来看，华东地区是销售的绝对主力区域，直接提供了公司接近70%的营业收入，其次是华南地区。从这个表我有个小判断，虽说华东华南地区经济富裕，消费能力更强，但也不至于断崖式领先其他地区这么多，只能说在我国中西部和北部地区，片仔癀的销售渠道还需要继续加强。

我要是公司管理层，针对那些营收较低的区域多下一些功夫，肯定能够有效拉动业绩上涨。并且分区域来看，未来片仔癀还是有比较大的增长潜力，假设未来华东地区营收100亿，华南20亿，其他区域平均达到10亿，那就是180亿的营收规模。

从区域不平衡的角度来看，片仔癀的成长还远远没有达到上限。一款产品只要不缺产品力，那肯定不会出现华东地区大卖70亿，而华北地区只卖5.6亿、东北只卖1.4亿的情况，难道是北方人民的肝功能更强悍吗。

所以分析到这里，我倒是对片仔癀未来的业绩不太担心，只要推广做到位，且原材料供应能跟得上，业绩空间大大的有。除了区域不平衡外，提价也是片仔癀未来营收增长的一大动力。

自2005年至今，片仔癀产品出厂价已经上调了9次，最近一次调价在2023年中，主要产品片仔癀锭剂的出厂价和零售价，每粒价格上涨了170元，零售价由590元/粒大幅提高到了760元/粒，是公司9次调价中，幅度最大的一次。

片仔癀调价是为了对冲原材料上涨带来的成本压力，原材料中的天然麝香和牛黄都属于珍稀药材，价格不断上涨，比如天然麝香在2021年大约为40万元/kg，而到了2024年则涨到了65万元/kg，天然牛黄在2021年大约45万元/kg，而24年的价格为140万元/kg。

可以说原材料价格不断上涨，迫使片仔癀大幅调高了终端售价，原材料的稀缺性，也在限制公司的供应能力。为了解决供应不足的问题，片仔癀自建了麝鹿养殖基地，保证了一部分麝香来源，而牛黄则依靠进口补充，并且开始研发体培牛黄的解决方案。

但本轮提价后，片仔癀的市场终端溢价已经消失，反而在电商平台还有折价出现，上图是我搜索了片仔癀锭剂网上销售渠道，正常售价760元，但也有699这种价格出现，这在一定程度上说明，要么市场终端库存过剩，要么需求不足，总之公司产品没有那么好卖了。

从历史来看，每次片仔癀提价过后，都会刺激公司业绩进一步上涨。从今年一季报来看，公司前三个月营业收入增长20.58%，归母净利润增长26.61%，扣非净利润增长28.23%，业绩增速重新回到了20%之上，且利润增速高于营收增速，看来调价的效果正在逐步展现。

说完了区域+调价这两个公司业绩的潜在增长点（安宫牛黄丸和美妆我就不写了，占营收比例还比较小），我再聊聊对于公司业绩拖后腿的。

这张截图是公司重大非股权投资情况说明，可以看到，未来公司将投资10亿元，建设科技大楼，投资44.8亿元，建设美妆园（16.8亿）和智造园（投资未知）。为什么我说这些都是拖后腿的，因为在我看来，它们能提供的业绩增量有限，却会每年产生大量的折旧摊销成本，从而拖累业绩。

就比如投资10亿建设总部大楼，面子是有了，对品牌、对生产经营的影响可能不大，美妆园应该是为化妆品业务服务的，化妆品每年营收只有7亿，却要投资16.8亿建个美妆园，要多少年才能回本呢，更别说一个总投资44.8亿的产业园区，未来又要给片仔癀生产什么产品呢？

前文我也分析了，制约公司生产供给的，并不是产能，而是原材料供应，如果片仔癀上面这50多亿的资本支出，是用来养麝鹿造牛黄，那我觉得很有价值，但搞一堆园区厂房在那里，却没有原材料支撑扩大生产，意义好像并不大。

我查年报，公司当前固定资产只有3.13亿，说白了，3个亿的固定资产就支撑起当前100亿的生产经营活动，现在又搞大楼又搞产业园的，我认为纯属浪费钱。

当然不排除这里面有非企业层面的因素，比如企业有钱，那么就带头扩大投资，建设招商基础设施，吸引外来投资和产业落地，拉动GDP，相当于企业给地方做贡献，变向成为了影子城投公司，只是这样对于片仔癀的广大中小股东来说，不是那么公平。

当然可能是我小人之心度君子之腹，人家大手笔资本支出，是看到了未来的业绩增长潜力，没准能把化妆品生意做到百亿规模，所以提前布局，那就是我格局小了。

2.2、业绩点评与财报分析

片仔癀每年资产稳定增长，由于负债端比较稳定，因此净利润的绝大部分都转变成为资产了，确实一家每年能够稳定赚钱的公司，也值得享受高估值。

公司有息负债总额大约在10亿左右，相对不高，只是短期借款极多而长期借款少，我个人觉得还是均衡一点比较好吧，反正都不想还。

这里面货币资金这项，重点拉出来说说。片仔癀这家公司很有意思，只看财报数字的话，近两年货币资金大幅减少，看着就像现金流不够用了似的。

再看一下公司经营活动现金流，大多数年份都远低于公司净利润，好像根本没赚到真钱。A股现金流这么怪的公司，一般都是些质量不咋地，生意模式不好的企业，但出现在片仔癀身上，就非常奇怪。

为了把这个事情搞明白，我去连续查阅了片仔癀近几年每一年的年报，终于心里有了点答案。

自2022年开始，片仔癀对于定期存款的列示方式发生了变化，“可能被取用的定期存款”，被列入了经营活动现金流；“肯定持有到期的定期存款”计入投资活动现金流，并且这部分定期存款不再以“货币资金”列示，而是划入“其他流动资产”科目。

所以公司2021年账面还有71亿现金，其他流动资产只有1亿，到了2022年，货币资金减少成为了25亿，而其他流动资产暴增至62.8亿。

从现金流也可看出，2022年公司投资活动现金流支出63亿，不用真的用来投资花掉了，而是买了定期存款。那这部分钱怎么来的呢，是之前的定期存款到期，取出来的，而到期的存款会被列入经营活动现金流，所以公司当年经营现金流大幅流入，就是这么个道理。

所以近两年公司经营活动现金流转好，而投资活动增加，只不过是一场在会计账面上的存款搬家游戏而已。说实话我觉得这就是没事找事，纯粹给我们这些看财报的人找麻烦，而且看不到公司真正的经营活动现金流情况，就很烦，万一哪天财务在这上面做点手段，都无法及时发现。

再回到这张净利润和现金流比较的图片，片仔癀为什么大多数年份，经营活动现金流都极差，根本原因就在于，它把赚回来的绝大多数利润，都存成了可支取的定期存款，存钱的过程就变成了经营活动现金流出。

我举个数字例子，假设片仔癀每年赚30亿净利润，赚回现金35亿，但转手它就把其中25亿现金存入银行定期，这时反映到财报当中，它的净利润依然不变是30亿，而经营活动现金流净额，就只剩下了10亿，净现比仅有33%，这就是片仔癀每年经营活动现金流极差的主要原因。

当然还有一个次要原因，就是公司需要不断增加存货数量，以备后续生产。由于麝香、牛黄、蛇胆都属于珍稀名贵药材，所以公司每年都需要抢购囤积这些原材料，因此也不断占用公司现金流，存货不断增加，经营活动现金流就在不断减少，这是现金流差的次要原因。

公司在周转经营性账款方面，大约投入不到4亿的现金，看来控制珍稀名贵药材的上游供应商的话语权更强。

公司无形资产、固定资产、在建工程金额都不高，仅靠着极少的固定资产，和充足的原材料存货，就可以维持经营运转，这也是我前文不太理解，为啥要大笔投资的原因，并且资本开支还不向上游拓展，无法增强自身话语权，补齐短板，反正管理层守成有余进取不足，算是国企的通病吧。

别看现在在建工程少，按公司投资计划，未来会大幅增长的，带动固定资产和无形资产共同上涨，折旧摊销也会不断上升，在我看来只会徒增成本而已。

这张图可能是公司真实经营现金流的展现，公司收到的经营现金是高于净利润的，但比例不高于110%，相对还是一般般。

公司整体毛利率保持稳定，销售费用在2023年大幅增长，我想可能也是因为片仔癀产品刚刚提价，需要增加推广营销费用，对冲提价后的销量下降。整体费用率相比前些年，还是下降的，问题不大。

市场担心片仔癀的成长性不再，也是因为近两年业绩增速下滑，但今年第一季度又重回了20%以上的中高速增长，产品提价还是有作用的。现金流我前面讲过了，公司整体依然保持在20%以上的ROE，盈利能力优秀。

最后公司分红率也由30%提升到了50%，其实我觉得再提升一些也没问题，赚来的钱与其存银行，不如拿出来分红。只不过公司估值有点高，提升分红率后，股息率也仅有1.11%，还是不太够看。

2.3、中药股横向对比

同行对比的话，我只挑了市值300亿之上的来比，片仔癀无论是PE还是PB都是最高的，在医药板块全面回调的情况下，依然高出一大截，同时股息率最低，所以仅看估值来说，片仔癀最贵。

片仔癀用相对较少的资产规模和负债率，在中药股中市值排第一，可以侧面说明公司竞争力是非常强的。

从利润端来看，片仔癀虽然毛利率不是最高的，但净利润率接近30%，说明产品非常赚钱。

公司销售费用率是最低的，说明产品根本不愁卖。这里也能发现，虽然东阿阿胶华润三九、同仁堂的毛利率高于片仔癀，但他们用于推广营销的销售费用率也很高，最终净利润率就不如片仔癀了。

所以无论是ROE还是ROA指标，都展示出片仔癀独一档的盈利能力。这里说个题外话，我几乎没怎么买过中药股，就是因为这些公司的赚钱能力其实不太强，且中药产品有时候药效和玄学各占一半，很多时候既无法证实也无法证伪，从投资的角度，就会存在一定风险。

可能很多人不支持我这个观点，认为中药是国之瑰宝，有它独特的优势，这点我承认，但许多中药给我的感觉，就是玄之又玄，模棱两可，投资最忌讳不确定性，如果我对它的产品存疑，那么宁愿不买。

2.4、后市展望

整体分析下来，我个人对片仔癀的业绩，还是比较乐观的，由于供给端受控，片仔癀产品具备一定的稀缺性，同时独家绝密配方形成了独有竞争优势，价格偏高端，又兼具消费品、奢侈品的属性，与护肝解酒的标签相契合，又和对价格不敏感的中国高净值商务人群相匹配，因此市场能够消化它的提价，也能够提供足够需求，所以综上所述，至少短期内，片仔癀业绩依然能保持中高速的持续增长。

长期来看，我觉得制约点还是在于原材料的供给端，像麝香、牛黄、蛇胆这类的名贵药材供应，直接限制了公司产能，没有更多产品，也就无从谈及更多收入，我倒是希望看到公司在上游原材料产能方面，多投资多下功夫，否则就无法真正掌握话语权。

片仔癀最大的问题，还是在于估值过高，透支了未来的发展潜力，这一点我后文会具体分析，看看多少价格才是公司的合理价值。

三、股价走势与技术分析

技术分析我更看重长期的周线走势，之所以加上这部分内容，并不代表我抛弃了价值投资，而是为了更好的寻找买点与卖点，提高择时准确性。

将技术分析与基本面分析相结合，有可能进一步提高胜率，如果出现一个技术分析的买入好时机，同时又是一个基本面分析的好价格，这时买入的赚钱几率无疑会大大增加。

这时如果再将资金面加进来，低位低估值上涨的同时，伴随成交量放大，三者相互印证，我觉得综合胜率还会再次提高。

3.1、股价走势

从股价走势来看，在2021年形成双顶结构后，公司股价持续回调。从跌幅来看，片仔癀应该算是医药股中跌的比较少的，我记得中药股曾经被爆炒了一轮，但总归无法抵抗大趋势。2月份时，公司股价最低跌到了178.37元，不知道这个价格，能否成为最终的底部。

3.2、长期趋势

长期趋势我看的周K线图，长期下跌趋势的一卖、二卖、三卖均比较清晰，目前底部出现了第一买点和疑似第二买点。

我认为是否会真正转化为底部，还是要看大盘和医药板块的未来走势，如果随着美联储降息，大盘开始上涨，医药板块可以走出底部区域，那么目前的位置也很有可能变成片仔癀的阶段性底部。

反之如果大盘一直不温不火，那么由于当前股价是高于合理价值的（我个人的判断），就很有可能跌破178.37元的前期低点，继续探底。

3.3、中期趋势

中期趋势我看的日K线图，目前来看2月份形成的底部，成交量明显放大，经过反弹整理后，目前图形趋势走成了一个三角旗型。图中红色箭头的交汇点，将会形成一个变盘点，会成为后续走势的风向标。

3.4、短期趋势

短期趋势我看的30分钟K线图，目前小级别为横盘整理趋势，在我看来向上突破，回补缺口的概率更大。

3.5、技术分析总结

片仔癀的长期和中期趋势依然不明朗，短期上涨的概率更高，但结合后文我对于它的合理价格估算，目前股价依然偏高，所以按交易纪律，我肯定不会参与。

（注意：文章发布会有时效差，因此短期趋势分析的时效性会受到影响）

四、估值分析

4.1、估值走势

从PE估值历史走势来看，我把时间拉长到20年的视角给你们看一下，就会发现，2020-2022年的高估值，在公司历史上也是不正常的。

很多时候炒股也没那么难，想要赚钱，先要控制自己不要犯错，至少不要在明显高估的位置买入，哪怕觉得它的未来潜力无限。

如果剔除2020-2022年的数据，那么当公司市盈率超过50倍，就已经进入明显的高估区间了，而当PE回到30倍以下，才是相对合理的价值，甚至多次贴近20倍。

由于市盈率PE的倒数，就是潜在年化收益率，20倍PE对应5%的年化收益率，所以如果只投资PE小于20的股票，还是可以躲过非常多陷阱滴。

从资产角度来看，

8.78倍PB估值真不便宜，相当于用接近9倍的溢价去购买公司资产

，所以哪怕我认为公司未来业绩会持续增长，但这个价格也太贵了点。

股息率可以代表一家公司的绝对估值，

1.11%

的股息率还是太低了，许多公司当前由于股价下跌，股息率都被动的涨到了

5%

以上，片仔癀历史上也有高达

3.7%

的股息率，只是由于股价上涨速度明显高于业绩增速，导致股息率被动下降。

反正对于股票这种风险资产，如果不给我

2

倍以上的风险溢价收益率补偿，我肯定是不会参与。

4.2 估值探讨

估值部分内容为「知识星球」专享内容。

五、附：年报数据表格

（完）$片仔癀(SH600436)$ $中药ETF(SZ159647)$